Nagroda Nobla w rękach finansistów

Tegoroczna nagroda Nobla przyznana została trzem profesorom, którzy w różny sposób zajmują się powiązaniami pomiędzy makroekonomią a finansami, "empirycznie badają ceny aktywów", aby użyć sformułowania Komitetu Noblowskiego. Jeden z laureatów to finansista, drugi to ekonomista, a trzeci to ekonometryk.
Co ciekawe, interpretacje zachowań rynków finansowych Eugene'a Famy i Roberta Shillera częściowo się wykluczają. Shillera nazywa się nawet krytykiem teorii wymyślonej przez Famę, podczas kiedy badania Larsa Hansena, zajmującego się ekonometrią, są bardziej neutralne ideowo. Tegoroczna decyzja Komitetu po raz kolejny udowadnia, że ekonomia nie jest nauką ścisłą, w której możliwe jest całkowite opowiedzenie się po jednej stronie - przyznanie Nagrody Nobla konkurującym ze sobą teoriom jest uznaniem wielowymiarowości tej nauki, a zarazem zachętą do zapoznywania się z jej różnymi nurtami.

Badania laureatów tegorocznej Nagrody Nobla z ekonomii mają praktyczne przełożenie na ocenę wyników rynku kapitałowego. Nobliści pokazali m.in., że osiągnięcie ponadprzeciętnych zysków przez zarządzających funduszami inwestycyjnymi, po uwzględnieniu podejmowanego przez nich ryzyka i opłat za zarządzanie, jest praktycznie niemożliwe. Z punktu widzenia inwestora lepszym wyborem jest zatem kupno jednostek uczestnictwa w funduszu typu ETF - exchange traded fund - który pasywnie odwzorowuje zachowanie wybranego indeksu, nie pobierając opłat za zarządzanie.

Eugene Fama, zwany również "ojcem współczesnych finansów", ma włoskie korzenie - jego dziadkowie przybyli do Bostonu z Sycylii na początku XX wieku. Jako pierwszy w rodzinie poszedł na studia. W szkole średniej był pasjonatem sportu - reprezentował szkołę w piłce nożnej i baseballu; trafił nawet do lokalnej galerii sław jako wybitny atleta. Po skończeniu szkoły planował zostać trenerem sportu. W wieku 20 lat był już mężem Sally (Sallyann Dimeco), wkrótce po zawarciu małżeństwa mieli pierwsze dziecko, więc sport zszedł na dalszy plan.

Początkowo Fama studiował język francuski na Uniwersytecie Tufts, ale po dwóch latach mu się to znudziło i zdecydował, że lepszym pomysłem będzie poświęcenie się ekonomii, którą ukonczył z tytułem licencjata w 1960 roku, mając 21 lat. Zdał sobie sprawę, że takie studia oferują mu lepszą przyszłość pod względem finansowym niż kariera trenera sportowego. Planował zrobić dokorat, bo jego zdaniem ludzie z tytułem doktora mieli dużo wolnego czasu, a on w dalszym ciągu planował uprawiać dużo sportu. Aplikował do Chicago, początkowo jego podanie zaginęło, ale dzięki telefonicznej rozmowie z dziekanem dostał miejsce na uczelni i został tam ponad 50 lat.

Na Uniwersytecie w Chicago Fama zdobył tytuł MBA i PhD. Do jego ważnych nauczycieli należeli: Harry Roberts, Merton Miller, Benoit Mandelbrot, zaś jego praca doktorska dotyczyła rozkładu cen akcji. Fama od lat utrzymuje się na szczycie, jeśli chodzi o publikacje. Odkąd rozpoczął swoją akademicką karierę, co roku publikuje średnio 2,5 artykuły w akademickich czasopismach, do których bardzo ciężko jest się dostać. Sam Fama skromnie twierdzi, że jego długa lista publikacji wynika z tego, że na początku miał dużo szczęścia i konkurencja w journalach nie była tak duża jak dzisiaj - ale faktem jest, iż mimo upływu lat nadal zostaje poczytnym i wciąż publikowanym autorem, więc jego lista osiągnięć to z pewnością wynik nie tylko szczęścia. Jednym z jego najważniejszych pierwszych artykułów był opublikowany w Journal of Business w 1965 roku tekst pt. "The Behavior of Stock Market Prices" (Zachowanie cen akcji), którego konkluzja doprowadziła go do sformułowania hipotezy efektywnego rynku, według której ceny akcji są nieprzewidywalne, a ich ruch cechuje błądzenie losowe.

Hipoteza efektywnego rynku mówi, iż ceny akcji uwzględniają wszelkie dostępne informacje. Jeśli to prawda, to nie ma szans na osiągnięcie nadzwyczajnych zysków, nawet jeśli siądziemy do biurka i poświęcimy się wyszukiwaniu niedoszacowanych firm - ich wycena uwzględnia już wszystkie informacje. Oczywiście ta hipoteza w swojej skrajnej postaci jest łatwa do podważenia. Eugene Fama nie tylko przyczynił się do rozwoju tej hipotezy, ale i jako jeden z pierwszych zauważył, że jej testowanie możliwe jest jedynie w kontekście konkretnego modelu wyceny akcji. Jeśli nasz model wyceny akcji zawiera błędy, to i nasz test hipotezy efektywnego rynku nie będzie wiarygodny (przeszło to do historii pod nazwą 'joint hypothesis problem'). Teoria efektywnego rynku występuje w mocnej, średniej i słabej postaci. Ta opisana wyżej to mocna teoria efektywnego rynku zakładająca, że ceny akcji uwzględniają wszelkie informacje, także te niepubliczne, tak że osiągnięcie zysków z handlu akcjami jest niemożliwe, nawet jeśli mamy dostęp do poufnych informacji (stosujemy tzw. insider trading). Średnia wersja hipotezy mówi, że ceny akcji zawierają wszelkie publiczne informacje, również prognozy,wiadomości zawarte w raportach spółek obecnych na rynku, tak więc stosowanie analizy techniczej lub fundamentalnej nie przyniesie nam ponadprzeciętnych zysków. Z kolei słaba wersja hipotezy zakłada, że ceny uwzględniają dane historyczne, tak więc badając przeszłość, nie możemy wykorzystać zdobytych informacji do zdobywania zysków na giełdzie (w tym przypadku analiza techniczna jest nieskuteczna).

KONIEC RAMKI

Hipoteza efektywnego rynku była wielokrotnie testowana i podważana - okazało się, że na rynku obserwowane są anomalie (np. efekt stycznia), które podważają jej prawidłowość. Kolejni badacze zajęli się przyczynami, które mogą doprowadzić do tego, że hipoteza nie jest prawidłowa. Możliwym wytłumaczeniem jest nieracjonalne zachowanie ludzi, ze względu na np. czynniki psychologiczne. Zajmuje się tym dział finansów behawioralnych, których znanym przedstawicielem i promotorem jest Robert J. Shiller, profesor Yale University (jego żona jest, notabene, psychologiem).

Ekonomista ma litewskie korzenie, urodził się w 1946 roku w Detroit. Z ekonomią zetknął się po raz pierwszy, czytając podręcznik starszego o 4 lata brata. Później zafascynowała go matematyka, podczas szkoły średniej uznał jednak, że ekonomia bardziej pasuje do jego stylu myślenia. Interesował go też wpływ ekonomii na codzienne życie ludzi. Wybór tej dziedziny wiedzy nie był przypadkiem: Shiller spędził rok, zastanawiając się nad wyborem przyszłego kierunku studiów, uczęszczając na różne zajęcia i biorąc pod uwagę kilka kryteriów. Zdobył tytuł licencjata na Uniwersytecie w Michigan w 1967 roku, pięć lat później Massachusetts Institute of Technology przyznał mu tytuł doktora. Jego promotorem był Franco Modigliani. Po ukończeniu studiów przeniósł się do Uniwersytetu Minnesoty, gdzie pracowali również Thomas Sargent i Chris Sims. Mimo inspirujących kolegów, czas spędzony w Minnesocie był dla Shillera okresem marazmu, jeśli chodzi o badania. Przez kilka lat nie opublikował żadnego artykułu w prasie akademickiej, za to spotkał wówczas swoją przyszłą żonę Ginny (w 1974 roku). Od 1980 roku współpracuje z National Bureau of Economic Research, zaś od 1982 roku wykłada na Yale. Podobnie jak Fama, jest wielkim pasjonatem sportu. Bardziej jednak od samej aktywności fizycznej intersują go wielkie widowiska sportowe, a raczej publiczność, jaka się podczas nich zbiera, i jej żywiołowe reakcje, które dla ekonomisty behawioralnego są niejako narzędziem pracy. Od 12 roku życia nieprzerwanie prowadzi dziennik, twierdząc, że ma to pozytywny wpływ na jego umysł i uczy go systematyczności.

Shiller jest poczytnym pisarzem, autorem popularnych książek, takich jak m.in. "Zwierzęce instykty", którą napisał wspólnie z Georgem Akerlofem (laureat Nagrody Nobla z 2001 roku), oraz "The Subprime Solution" i "Irrational Exuberance". W związku z tym, że drugi z laureatów tegorocznej nagrody zajmuje się dziedziną finansów, która niejako podważa teorię efektywnych rynków, widziany jest przez niektórych niejako jako ideologiczny oponent Eugene'a Famy. Podczas gdy Fama pokazał, że nie da się przewidzieć krótkoterminowych zmian cen akcji (czyli rynek jest efektywny), Shiller napisał artykuł o tym, że w średnim i długim terminie ceny akcji są niejako przewidywalne - da się np. wysnuć wnioski z tego, jak zachowa się wycena firmy w zależności od wysokości jej dywidend w stosunku do ceny akcji (czyli rynek nie jest efektywny). Podczas gdy Fama wydaje się być przekonany, że inwestorzy są racjonalni, Shiller stoi pod tym względem po drugiej stronie barykady, twierdząc, że to nieracjonalność ludzi prowadzi do obserwowanych anomalii na rynku akcji.

Robert Shiller jest znany nie tylko ze swoich prac w dziedzinie finansów behawioralnych, ale także z tego, że jest współtwórcą sławnego indeksu Case-Shiller, prezentującego zmiany cen nieruchomości w Stanach Zjednoczonych. Widząc formowanie się bańki spekulacyjnej na rynku nieruchomości w USA, Shiller jeszcze przed kryzysem ostrzegał przed nadchodzącą katastrofą. W 2000 roku przewidział również pęknięcie bańki technologicznej. Również w tym punkcie znacznie różni się od Famy, który twierdzi, że nie rozumie nawet pojęcia "bańka", więc nie zamierza o nim dyskutować ani prowadzić badań na ten temat.

Urodzony w 1952 roku Lars Peter Hansen zasłynął głównie ze swoich badań w dziedzinie ekonometrii, co sprawia, że jego dokonania nie są tak łatwe do wytłumaczenia jak dorobek Famy czy Shillera. Studiował matematykę i nauki polityczne na Utah State University, który ukończył w 1974 roku z tytułem licencjata. Cztery lata później obronił doktorat z ekonomii na Uniwersytecie Minnesota (jego mistrzami byli m.in. Thomas Sargent i Christopher Sims), po czym przez kilka lat pracował na Carnegie Mellon University. Od 1981 roku związany jest z Uniwersytetem w Chicago, gdzie wykłada również Eugene Fama i skąd pochodziło wielu innych laureatów Nagrody Nobla z ekonomii (m.in. Milton Friedman, Merton Miller, Harry Markovitz).

Jest twórcą sławnej uogólnionej metody momentów (GMM - generalized method of moments), stowanej do estymacji modeli ekonometrycznych, których nie można oszacować popularną metodą najmniejszych kwadratów (OLS - ordinary least squares) lub za pomocą estymatora największej wiarygodności parametru (MLE - maximum likelihood estimator) ze względu na niespełnienie założeń. GMM może być stosowana w przypadku modeli, gdzie nie zakłada się normalnego rozkładu składnika losowego lub takich, gdzie opisywane relacje są nieliniowe. GMM, zgodnie z nazwą, jest uogólnieniem istniejącej już wcześniej metody momentów. Lars P. Hansen napisał szereg artykułów z różnych dziedzin ekonomii, w których zastosował wymyśloną przez siebie metodę. Pierwszą publikacją, w której dokładnie opisał GMM był artykuł opublikowany w czasopiśmie Econometrica w 1982 roku pt. "Large Sample Properties of Generalized Method of Moments Estimators".