Co to są CDS-y, czyli jak Grecja wpływa na świat?

Posiadacze greckich obligacji nie otrzymają, mimo drastycznego obcięcia ich wartości, zwrotu pieniędzy z ubezpieczeń CDS - zadecydowało Międzynarodowe Stowarzyszenie Swapów i Derywatów (ISDA). Według analityków przez tę decyzję rynek może ulec w ciągu kilku kwartałów diametralnym zmianom. Co tak naprawdę się stało i co to w ogóle są te całe CDS-y?
Ubezpieczenia CDS (Credit Default Swap) pojawiły się na rynku na początku lat 90. Pozwalały inwestorom podejmować większe ryzyko przy decyzjach biznesowych. Jeśli kupowali obligacje przedsiębiorstwa, które było zagrożone bankructwem, mogli się dodatkowo ubezpieczyć i - w założeniu - w przypadku niewypłacalności firmy otrzymać zwrot pieniędzy. To samo ubezpieczenie mogło też objąć obligacje państwowe.

Aby zakupić CDS-y, nie trzeba było jednak wcale posiadać obligacji. Każdy inwestor mógł "założyć się" z ubezpieczycielem, że podmiot wystawiający obligacje stanie się niewypłacalny poprzez kupienie tak zwanych nagich CDS-ów. Gdy Grecja znalazła się w kłopotach - fundusze zaczęły wykupywać ubezpieczenia na obligacje tego kraju. Masowo zainteresowali się nimi inwestorzy, co spowodowało wzrost cen CDS-ów. Pociągnęło to też za sobą wzrost rentowności obligacji. Dopiero w listopadzie ubiegłego roku praktyki takie postanowił ukrócić Parlament Europejski, zakazując, poza wyjątkowymi okolicznościami, handlu "nagimi" CDS-ami.

Dlaczego ceny ubezpieczeń miały taki wpływ na rentowność obligacji?

- Duża część graczy na rynku od jakiegoś czasu nie szacowała sama ryzyka długu danego emitenta - kraju czy korporacji - tylko patrzyła, jak notowane są CDS-y - tłumaczy Roland Paszkiewicz, analityk CDM Pekao SA. - Były one nie tylko kontraktem, ale stanowiły też istotną wartość informacyjną dla graczy na rynku.

ISDA wyznacza standardy

Kiedy grecki rząd wynegocjował z bankami (w ich imieniu w rozmowach uczestniczyli stowarzyszający banki Instytut Finansów Międzynarodowych IIF oraz przedstawiciel BNP Paribas) obcięcie wartości obligacji o 107 mld euro, analitycy spodziewali się, że uruchomione zostaną wypłaty ubezpieczeń. Pewności dodawały im agencje ratingowe, które ogłosiły, że Grecja znalazła się w stanie "częściowego zadłużenia". Decyzję w tej sprawie musiało jednak podjąć ISDA.

- Międzynarodowe Stowarzyszenie Swapów i Derywatów (ISDA) to organizacja powołana do życia w 1985 roku. Miała ustalać zasady obrotu instrumentami poza rynkiem regulowanym, będącym pod kontrolą państwową - tłumaczy anonimowo analityk finansowy. - Cywilizowała handel pomiędzy partnerami finansowymi, ograniczała ryzyko i podnosiła przejrzystość. System mógł działać, bo w ISDA zasiadają przedstawiciele wszystkich największych banków Ameryki, Europy i Japonii.

ISDA doprowadziła do ustandaryzowania wszystkich umów derywatowych, co pomogło w ich rozpowszechnieniu. Korzystanie z nich stało się o wiele prostsze, bo trzeba było opisywać w umowach tylko szczegółowe elementy nie określone w standardzie. Standardów ISDA używały nawet banki nie będące członkami Stowarzyszenia. - Przez ponad 20 lat ten system, oparty o uzgodnienia pomiędzy członkami ISDA działał bardzo sprawnie, a rynek derywatów rozrósł się straszliwie - zaznacza analityk.

Banki decydują o cięciu, banki decydują o CDS-ach

Kiedy więc pojawiły się wątpliwości co do bankructwa Grecji i uruchomienia CDS-ów, jedynym ciałem, które mogło je rozstrzygnąć, było właśnie ISDA. Od ich werdyktu nie ma odwołania. Sytuacja była jednak o tyle niezręczna, że obcięcie greckiego długu negocjowały właśnie banki. Prezesem Zarządu jest Stephen O'Connor z Morgan Stanley, jego zastępcą - Michele Faissola z Deutsche Banku, skarbnikiem - Diane Genova z JP Morgan Chase & Co. W zarządzie zasiadają też m.in. Guillaume Amblard z BNP Paribas (jednego z głównych negocjatorów porozumienia) i Emmanuel Vercoustre z AXA Bank Europe. Podejrzenia o konflikt interesów były więc nieuniknione.

Mimo wszystko spodziewano się, że ISDA potwierdzi, że Grecja znalazła się w stanie bankructwa. Zarówno posiadacze, jak i emitenci CDS-ów wliczali już tę sytuację do swoich planów finansowych. - Szacunki a propos wartości CDS-ów na greckie obligacje mówią o ok. 3,5 mld dol. - tłumaczy Paszkiewicz. - To nie są pieniądze, które zaważyłyby na globalnym systemie finansowym. Ta kwota nie przewróciłaby funduszy czy banków będących stronami kontraktu.

- Decyzja była stricte polityczna. Całą umowę między Grecją a bankami skonstruowano w taki sposób, aby umożliwić ISDA taką decyzję - tłumaczy anonimowo jeden z głównych ekonomistów banków. - Ogłoszenie bankructwa mogłoby mieć ogromny wpływ na euro, na Unię Europejską i przede wszystkim na zaufanie do Grecji, które przecież właśnie próbujemy odbudować.

- Warto zwrócić uwagę na to, że w Grecji uchwalono ustawę zmuszającą do zgody na obcięcie wartości obligacji działającą z mocą wsteczną - zauważa inny analityk. - Wchodzi tu więc element polityki. Takich rzeczy nie można ustalić bez zgody prawodawców, bo nie jest to działanie zgodne z prawem rzymskim.

Inwestorzy tracą radar

Jakie mogą być konsekwencje decyzji ISDA dla rynków? Krótkoterminowo spowoduje ona uspokojenie, bo przybliża do wypłaty kolejnej transzy pomocy dla Grecji i wyjaśnienia sytuacji w strefie euro. Jednak według Paszkiewicza konsekwencje w dłuższym terminie mogą być nieoczekiwanie duże. - Można domniemywać, że rynek CDS straci swoje znaczenie jako informacja i jako realne zabezpieczenie dla obligacji. Bo jeśli wiara w to, że po bankructwie nastąpi wypłata, była powszechna, to teraz taniej będzie odmówić zdrowaśki za powodzenie inwestycji, a skutek może być podobny - ocenia analityk CDM Pekao SA.

- Przy zmniejszonym znaczeniu CDS-ów inwestorzy będą więc stąpać po jeszcze bardziej kruchym lodzie - prognozuje Paszkiewicz. - Powszechne jest teraz mniemanie, że rynek wyprzedza agencje ratingowe. Jeśli CDS-y czeka podobny los, to inwestorzy stracą swój radar. Zabierze trochę czasu, zanim znajdą sposób na szacowanie ryzyk inwestycyjnych. Mogą więc spaść obroty, może zwiększyć się jeszcze bardziej zmienność.

Efektem tej decyzji może być też zwiększenie kłopotów emitentów, którzy nie mają idealnej kondycji finansowej. - Za kilka kwartałów albo lat możemy zobaczyć zdecydowanie większe różnice między rentownością lepszych i gorszych emitentów, bo inwestorzy, u których tolerancja ryzyka jest na niskim poziomie, w ogóle nie będą rozpatrywali niektórych inwestycji - ocenia Paszkiewcz.

Na dobrą stronę osłabienia znaczenia CDS-ów wskazuje Wiktor Wojciechowski, główny ekonomista Invest Banku. - Po tym precedensie rynek CDS będzie miał relatywnie mniejsze znaczenie. Rynek skoncentruje się teraz na trafniejszej wycenie ryzyka i kraje nie będą mogły pozwolić sobie na tak nierozważną politykę fiskalną, bo szybciej niż dotąd znajdą się w kłopotach - zauważa.

- Po tej decyzji ISDA mogą nastąpić zmiany systemowe w konstrukcji CDS-ów. Mogą też nastąpić zmiany w sposobie podejmowania decyzji dotyczącej ich uruchamiania. Na razie jeszcze nic o tym nie słychać, ale pewnie w niedalekiej przyszłości taka dyskusja będzie niezbędna - podsumowuje główny analityk jednego z banków.