Być może druga połowa 2025 r. to jest czas na rozpoczęcie dyskusji o cięciach stóp procentowych
- powiedziała w opublikowanej w poniedziałek rozmowie z portalem Business Insider Polska Iwona Duda, członkini Rady Polityki Pieniężnej. Była to już kolejna w ostatnich tygodniach wypowiedź przedstawiciela RPP, w której padła data 2025 r. jako możliwy termin pierwszej obniżki stóp lub rozpoczęcia rozmowy o niej w łonie Rady.
W ostatnich dwóch tygodniach również Henryk Wnorowski i Cezary Kochalski w rozmowach z PAP Biznes wspominali o roku 2025 w kontekście możliwych obniżek. Pierwszy powiedział, że "obniżki stóp będzie można rozważać, gdy inflacja przestanie ponownie rosnąć i minie swój lokalny szczyt". To, zgodnie z lipcową projekcją NBP, ma stać się w pierwszych miesiącach 2025 r., a silniejszy trend dezinflacyjny mamy zobaczyć w drugiej połowie przyszłego roku.
Z kolei Kochalski wyraził opinię, że "odnosząc się do lipcowej projekcji i dostępnych informacji uważa, że przestrzeń do takiej dyskusji może pojawić się już w 2025 r.".
To wszystko o tyle ciekawe zdania, że nie idą w ślad za tym, co wcześniej, podczas konferencji prasowej 4 lipca po posiedzeniu RPP, powiedział prezes NBP Adam Glapiński. A stwierdził jednoznacznie, że możliwość obniżek stóp "może pojawić się najwcześniej w 2026 r.".
Kiedy przestrzeń do obniżek stóp? Różne opinie z RPP
Oczywiście, członkowie Rady Polityki Pieniężnej są niezależni. Nie ma co doszukiwać się konfliktu w RPP pomiędzy Glapińskim a wspomnianymi wyżej członkami. Po to w Radzie jest dziesięć osób (dziewięciu członków i prezes NBP jako przewodniczący), aby konfrontowały się różne spojrzenia. Niemniej zawsze na poziomie głosowań, a bardzo często także forward guidance [komunikacji co do ścieżki stóp - red.], sześcioro członków RPP i Glapiński szli ręka w rękę. To grono przedstawicieli Rady wskazanych przez prezydenta oraz Sejm poprzedniej kadencji. Wśród nich są właśnie Kochalski, Wnorowski i Duda.
Teraz widać pewną różnicę opinii. Oczywiście, nie jest ona kolosalna - dotyczy zdań na temat potencjalnych decyzji w sprawie stóp za rok, a nie za miesiąc czy dwa. Nie chodzi też o jakąś zupełnie inną ścieżkę stóp, a wyłącznie o to, kiedy może przyjść czas na pierwsze obniżki. Dodatkowo, jest też wszakże różnica między początkiem dyskusji o obniżkach za rok, a faktycznymi obniżkami. Między jednym a drugim może być nawet kilka miesięcy.
W każdym razie, w największym skrócie, wszystko rozbija się o ten wykres. To prognozowana ścieżka inflacji do końca 2026 r., z lipcowej projekcji makroekonomicznej Narodowego Banku Polskiego.
Jak widać, po dwóch skokach inflacji - teraz i na początku 2025 r. (oba to głównie efekty podwyżek rachunków za prąd) - mniej więcej od drugiego kwartału 2025 r., a śmielej od trzeciego, inflacja ma rozpocząć trwały trend spadkowy. Jednocześnie, zgodnie z projekcją NBP, dopiero na początku 2026 r. znów zejdzie do przedziału celu inflacyjnego (2,5 proc. +/- 1 punkt procentowy).
Części ekonomistów, w tym członków RPP, wystarczy pewność, że inflacja trwale spada w kierunku celu inflacyjnego. Takie przekonanie mogą już kształtować dane inflacyjne w (drugiej) połowie 2025 r. Glapiński zdawał się natomiast sugerować, że pewność da mu dopiero inflacja w celu inflacyjnym, czyli poniżej 3,5 proc. A to z kolei ma stać się, zgodnie z projekcją NBP, na początku 2026 r. Szef NBP podkreślał, że projekcja wskazuje na spadek inflacji do celu w 2026 r. przy założeniu niezmiennych stóp do tego czasu. To jasna sugestia: "jeśli ruszymy stopy wcześniej, moment powrotu do celu inflacyjnego może się oddalić".
Lipcowa projekcja inflacyjna NBP nie ziści się?
Inna sprawa, że bardzo prawdopodobne, iż założenia lipcowej projekcji NBP nie ziszczą się, co wysadzi całą prognozę w powietrze. Ekonomiści banku centralnego założyli bowiem, zgodnie z obecnym stanem prawnym, że od stycznia 2025 r. nastąpi całkowite odmrożenie cen energii (co podniosłoby inflację o około 1,3 punktu procentowego). Tymczasem minister finansów Andrzej Domański i ministerka klimatu i środowiska Paulina Hennig-Kloska zapowiadają rozmowy w łonie rządu o tym, aby obecne działania osłonowe przedłużyć na 2025 r.
Taki ruch z jednej strony "ściąłby" przewidywany w projekcji NBP szczyt inflacji na początku 2025 r., ale jednocześnie mógłby "rozsmarować" go na dłuższy okres, tym samym nie pozwalając inflacji na zejście poniżej 3,5 proc. na początku 2026 r. Tu wszystko będzie zależeć od decyzji rządu i przyszłych cen energii, a RPP może widzieć w tym czynniki niepewności sugerujące kontynuację postawy "wait-and-see" (z angielskiego "czekaj i obserwuj" - czyli brak zmian stóp w oczekiwaniu na wyklarowanie się sytuacji).
Oczywiście ścieżka inflacji CPI (czyli tej "głównej") to bardzo ważny, ale niejedyny element brany pod uwagę przez Radę Polityki Pieniężnej. Inny to m.in. inflacja bazowa (czyli bez cen energii i żywności - lepiej mierzy presję inflacyjną w gospodarce), która, według projekcji NBP, ma pozostać uciążliwa i kształtować się aż do końca 2026 r. na poziomie ponad 3 proc. W czerwcu wyniosła 3,6 proc. Na inflację bazową w dużej mierze wpływ powinna mieć dynamika wynagrodzeń w Polsce. Obecna, niemal najwyższa w XXI wieku, jest dla RPP pewnym zmartwieniem z punktu widzenia ryzyka proinflacyjności.
Stopy nie spadną jeszcze bardzo długo - a kiedy, to na razie drugorzędne
Mimo różnic w RPP i generalnie wśród ekonomistów, dotyczących tego, czy przestrzeń do obniżek stóp pojawi się w 2025 r. czy dopiero w 2026 r. (a może jeszcze później?), jedno jest najważniejsze: w najbliższych miesiącach żadnych obniżek nie będzie.
Być może de facto taki był główny cel lipcowych słów prezesa Glapińskiego o możliwości obniżek najwcześniej w 2026 r.: nie wskazanie konkretnego punktu w czasie, ale podkreślenie pełnej determinacji RPP do trwałego zbijania inflacji. A także uzmysłowienie rynkowi i obywatelom, że polityka pieniężna będzie restrykcyjna jeszcze przez wiele, wiele miesięcy.
A zupełnie inna sprawa jest taka, że nawet jeśli kiedyś w końcu inflacja utrwali się w celu NBP i stopy w Polsce będą obniżane, to raczej nie ma co oczekiwać spadków aż do poziomu 1,5 proc., ile wynosiła główna stopa NBP w latach 2015-2020 (o poziomie 0,1 proc. w covidowych latach 2020-2021 nie wspominając). Oczywiście przez lata wiele się może zmienić, ale biorąc pod uwagę długoterminowe, strukturalne czynniki, dziś taki docelowy poziom stopy referencyjnej NBP można szacować na około 3,5-4 proc.
